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发展企业债券市场 完善融资结构

发布日期:2012-03-31      浏览次数:      字号:[ ]

  企业的成长离不开融资。二十世纪七十年代以来,为降低筹资成本、提高筹资效率、提高公司经营管理决策的合理性,发达国家的债券融资占其融资总额的比重越来越大。
  我国证券市场是以企业债券和金融债券的发行和上市为起步的,但由于种种原因,企业债券市场的发展相对落后。2000年,我国债券发行总额为6265.63亿元,其中企业债券发行额只有73亿元。另外,通过企业债券筹集的资金数量也不能和通过股票发行募集的资金数量同日而语,2000年,企业通过新股发行、增发和配股共筹集资金1417亿元,远远超过通过企业债券筹集的73亿元资金量。
  股份制是我国企业发展的方向,股份制企业扩大股本不可能没有限制,在股本不扩大的前提下,企业的长期资金需求很大一部分要通过发行债券来满足。因此,企业债券最终将成为我国债券市场的一个重要组成部分。

  目前我国发展企业债券市场:存在的问题
  一、对发展企业债券市场的认识不足。
  从理论上说,企业债券市场与股票市场一起构成了证券市场的有机整体,二者都不能偏废。我国从九十年代初发展股票市场以来,由于政府将发展股票市场作为国企改革的关键突破口和经济结构调整的主要手段,因此倍受广大投资者关注,规模越来越大。形成鲜明对比的是,企业债券市场发展虽然并不比股票市场晚,也不乏个别年份时有一股债券热,但总体上发展不连续,规模过小。
  造成这种状况有两个原因:
  第一,有关方面对发展企业债券市场重视不够,没有把它作为中国资本市场的有机组成部分,没有认识到债券和股票是企业融资的两种基本方式,各有利弊,都要发展。从而在安排企业债券时,往往把它作为  投资项目资金缺口的弥补手段和权宜之计。
  第二,企业本身对这种筹资方式认识不够。许多企业只看到了必须到期还款的硬约束,没有看到诸多好处,导致其对发行债券的热情不够,从而承销机构对此也未加以重视,许多证券公司因此没有设立专门的债券发行部,但大多数证券公司都有专门的股票发行部。
  二、企业债券发行采用审批制,行政色彩浓厚。
  到目前为止我国企业债券的发行仍然采用行政审批制,造成了以下弊端:
  第一,由于企业能否发行债券、发行的期限、利率、金额等都是由行政决定的,因此企业花费不少精力去进行“公关”,发行计划拿下后,不是去想办法如何提高经营水平,回报投资者,而是想着如何去取得下一次的发行计划批件。这样,许多企业发行债券后不能按时归还款项,大大伤害了广大投资者,使得他们对企业债券的投资热情降低。
  第二,由于政府把企业债券作为国家进行宏观调控的手段和社会资金配置的手段之一,所以在安排年度企业债券发行计划时,总是向农业、能源、交通、重要原材料和城市公用设施项目上倾斜,使得其他行业的企业得不到发行债券的机会,因此,其他行业的企业对这种融资方式缺乏热情,整个市场难以活跃起来。同时,由于管理层“偏心”的行业投资建设周期一般比较长,而债券的期限一般比较短,二者缺乏时间上的配合,导致债券到期时,发行企业项目没有足够的现金流入,无力偿债,损害了企业的信誉,也打击了投资者的信心。
  第三,由于有关方面对企业的债券利率规定过死,在客观上给企业债券的价格信号造成混乱,使得投资者无法判断投资何种债券,加大了投资风险,影响了这一市场的稳健发展。
  三、缺乏权威的债券评级机构,会计准则不健全,难以区分好债和垃圾债,因此债券对投资者的吸引力不够。
  成熟市场发行企业债券的规模大的一个原因在于有权威的评级机构对各种债券进行评级,从而使得投资者能够甄别其风险、收益,以便进行选择,这对于发行企业和承销公司来说也便于销售。我国虽然也有一些证券评级机构,但由于其大部分是以银行为主体或以银行为依托建立起来的,并存在地区分割局面,这样就不能真正做到公正、公平和客观,使得投资者无法熟悉各种企业债券的风险收益,只能盲目投资。
  另外,我国的会计制度不健全,也是债券评级机构不能明确评价企业,从而造成企业债券等级难以区分的一个原因。
  四、没有相应的税收优惠政策。
  国外成熟市场中,对国债和地方政府债券不征收利息税,但对企业债券却征收此税项。由于国外的企业债券投资者中个人投资者占的比重不大,因此该税项主要是对机构投资者征收,能够起到平抑贫富的作用。
  按照1993年《个人所得税法》,个人利息所得须缴纳20%的个人所得税。1993年《企业债券管理条理》也规定,个人购买企业债券的利息收入,按照有关规定缴纳税收。从这点看,我国对企业债券的投资者也没有税收优惠。从该项政策出台之初,就有不少人反对,实际操作上也很不顺利。
  五、企业债券品种不够。
  成熟资本市场吸引企业债券投资者的一个方法就是投资品种丰富,便于满足不同层次的投资需求。如在美国,企业债券就有财产抵押债券、抵押信托债券、设备抵押债券、信用债券、附属信用债券、收益债券、担保债券、参与式债券、投票权债券、可转换债券等品种。我国自1988年发行企业债券以来,品种基本上只有重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券几个品种。而且,由于1993年以前批准发行的企业债券有部分出现了到期不能及时兑现问题,因此,1994年开始,已出现的企业债券品种大部分被取消,只留下中央企业债券和地方企业债券两种。随着股票市场的快速发展,经国务院批准,1998年又推出了可转换企业债券。但总体上说,随着国内经济的快速发展,居民可支配收入越来越多,我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。而且,由于投资方向的限制,目前的企业债券也没有满足融资者的需求。
  六、二级市场流动性不够。
  由于我国企业债券上市规模小,交易清淡,交易市场发展缓慢,使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去,债券不到期,就无法变现,购买企业债券简直就相当于存入了一笔有风险的定期存款,这就使得已有投资者远离这个市场,没有进入的投资者一直不进入。同时,由于企业债券二级市场的疲软,反作用到一级市场上就使得发行比较困难。
  二级市场流动性不足的另一个原因是行政对企业债券的定价规定过死——基本是在同期银行存款利率上加40%,缺乏浮动,使得信用级别高低不同的债券价格类似,类似“劣币逐良币”规律,这里出现了“劣券逐良券”,企业发行债券的积极性也受到打击,导致交易对象的减少。
  七、投资者队伍不成熟。
  成熟的债券市场中机构投资者的比重大于中小投资者,这主要是由于相比而言,中小投资者有以下不足之处:其一,中小投资者人均投资金额小,公开对他们发售企业债券成本要大于以私募方式向机构投资者发行的成本;其二,中小投资者信息不灵,“跟风”严重,一遇到企业经营状况不佳,就可能要求发行企业提前兑现所发售的债券,影响公司的形象,甚至发生“挤兑”现象;其三,由于中小投资者往往跟着机构投资者的举动来决定自己的行动,因此,机构投资者不足,会使得交易对手不够,债券的转手就比较困难,从而降低企业债券的流通性。正因为如此,成熟企业债券市场上,退休基金、养老保险基金和互助共同基金都参与其中,保证了这一市场的稳定发展。而我国由于证券市场设立之初就是抱着试着看的态度,机构投资者进入不多。加上国有企业改革滞后,社保基金至今未推出,封闭式基金的运作的时间也不长,因此,企业债券的投资队伍主要以需求稳定收益的工薪阶层中的老年人为主。另外,国内的投资者的风险意识不强,总是抱着“有问题找市长”而不是“找市场”的态度,不能承担企业到期不能偿付本息的风险,这也是造成我国企业债券市场发展不快的原因之一。

  完善我国企业债券市场的建议
  一、 提高对发展企业债券市场的认识
  十五大报告中已经明确指出,“大力发展资本市场,包括债券市场,有利于调整和优化经济结构,缓解企业资金压力,从战略上调整国有经济布局”。这说明政府已经对发展企业债券市场有了明确的认识。
  当然,管理层还应不断加强相关法律、法规定建设,为发展企业债券市场提供相应的法律支持。目前,我国只有1993年发布的《公司法》和《企业债券管理条例》对此作了规定,但由于颁布时间比较早,对目前的形势已经不太适用了。因此,有必要修订有关法律条文,特别是修订《企业债券管理体条例》,以适应目前发展该市场的需要。
  同时,企业也要提高认识。首先,作为我国资本市场中的重要一方——上市公司应该积极发行企业债券,完善融资结构。其次,未上市的重点国企也应积极备战企业债券,因为一方面它们有资金需求,另一方面随着股票发行核准制的推行,它们今后也会大规模上市,因此以后也会面临完善融资结构的问题。再次,未上市的民营企业以及有明确资金投向的企业也应考虑发行企业债券,因为让这些企业发行不同信用级别的债券,有利于丰富这一市场的投资品种,满足不同投资者的需求。
  二、 改革目前的审批制,减少行政干预,逐步向核准制和注册制过渡。
  现在,我国股票的发行已经开始实行核准制,企业债券仍然进行行政审批制,会使得企业债券市场的发展速度更加跟不上股票市场的发展。可喜的是,我们看到,上市公司发行可转换公司债券已经开始实行核准制。
  目前情况下进行这项改革,笔者认为:首先,要对上市公司可以发行的企业债券种类实行核准制,因为它们大多是我国各行业中的“领头羊”,再进行复杂的行政审批只会浪费发展时间。其次,在企业和投资者对企业债券的认识有了一定程度的提高后,对非上市重点国企债券的发行也逐步放开。最后,实现所有种类企业债券发行的注册制,和股票市场的发展同步,使其真正成为我国资本市场的重要组成部分。
  三、 树立债券评级机构的权威性,完善评级标准;健全会计准则,和国际会计制度接轨。
  首先,树立企业债券评级机构的权威性。美国的穆迪和标准普尔公司,日本的公社债研究所和投资者服务公司的评级之所以得到投资者拥护,关键在于其权威性。要达到树立我国债券评级机构权威性的目的,需要整顿现存的债券评级机构,使其真正和以前的依托机构脱钩,做到公正、公平和客观。同时,也可新建一些没有依托机构的资信评估公司,摆脱地方保护主义,使评级机构在竞争中不断约束自身的行为。
  其次,建立科学的企业债券评级体系,完善评级标准。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数,根据各指标的实际值和得分标准加分或扣分,最后根据总分数确定企业债券的级别。这种方法虽然简单,但存在一定的局限性。一是由于人为地事先给出各指标分数,显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的相对重要性;二是由于指标未进行横向比较,无法判断发债企业在行业中的地位。
  再次,要对企业进行动态评级。目前,信用评级机构对发债企业的跟踪调查不够,常常是一评定终生,这反映出我国企业债券评级制度不尽成熟。今后,评级机构要对发债企业进行动态跟踪,不断更新评级结果,以方便投资者随时掌握企业的情况。
  最后,不断健全会计准则,早日实现我国会计制度和国外接轨。健全会计准则有利于债券评级机构清晰地评价企业。近几年来,财政部开始不断颁布新的会计准则,如投资准则,现金流量表准则等。早日实现我国的会计制度和国际接轨,这有利于今后国外投资者能够更熟悉我国发债企业的实际情况,便于引进他们投资我国的企业债券。
  四、 取消或暂缓征收企业债券的利息税。
  在目前我国企业债券规模不大和投资者队伍还没有大的改观的情况下,笔者建议取消或暂缓企业债券利息税的征收,以吸引更多的机构投资者加入。
  五、 丰富企业债券品种。
  投资者主要关心企业债券的信用问题和收益问题,而融资者主要关心企业债券的募集资金成本和投向。因此,结合这点,笔者认为,目前,由于公司债券(特别是上市公司债券)、金融债券和可转换债券在我国发展时间长,问题多,因此,现在应进一步规范这三个品种。考虑到收益债券、市政债券和证券公司债券的收益性,因此,目前应马上推出这三个品种。由于资产证券化、垃圾债券和债券期货的推出条件还不成熟,因此,对于这三个企业债券衍生品种应进一步研究,争取早日推出。
  六、 扩大企业债券发行规模,放开企业债券的定价。
  首先,要进一步为企业债券上市交易创造条件,鼓励符合条件的企业债券上市交易,放宽限制条件,简化批准程序。在债券发行由审批制向核准制、注册制逐步过渡的过程中,一方面应继续满足一些国有重点国有企业的发债需求,另一方面可以充分利用市场,让那些经营业绩优良、但又资金短缺的非公有经济大力发行企业债券。
  其次,要彻底放开对企业债券定价的限制,让其价格由债券本身的信用等级和市场供求决定。
  七、 培养理性的企业债券投资者队伍。
  一方面,要借开放式基金的推出,加大基金对企业债券的投资;另一方面,要培养投资者的风险意识,在提高发行者质量和丰富品种的情况下,对投资者进行风险教育,教育投资者自己学会挑选自己风险承受范围内的企业债券,自己去承担到期不能偿付本息债券的风险。
  另外,在我国加入世界贸易组织后,在时机成熟时,可以对国外投资者逐步开放国内的企业债券市场,引入国外的机构投资者,帮助改善我国企业债券的投资者队伍。

上海证券有限责任公司

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